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　　原油：关注需求旺季成色，下半年或先涨后跌

　　1、宏观与地缘方面：上半年，美国再通胀风险成为市场关注的热点，随着通胀粘性出现回落，美联储何时开启降息成为市场最关注的焦点。目前欧洲央行已开启降息，市场对于美联储降息预期仍有摇摆，同时需要注意下半年美国大选对当前降息时间开启的可能扰动。地缘方面，上半年以来中东地缘局势依然紧张，但是去年至今的一系列海外地缘冲突对于原油市场造成的实际供应扰动均有限，在地缘局势缓和的背景之下，我们认为当前原油市场的地缘溢价基本已经回落，但仍需要注意预期外的不确定性风险。此外，也需要关注大选后美国政府对于传统能源政策的变化。

　　2、供应方面：6月以来OPEC+执行减产的力度明显增加，高频船期数据显示沙特、俄罗斯和伊拉克等国家的石油出口量都在下滑，俄罗斯、伊拉克、阿联酋和哈萨克斯坦也预计在下半年开始补偿性减产计划，预计三季度结束前OPEC+供应均维持收紧状态。目前全球主要剩余产能均集中在OPEC+，其中沙特和俄罗斯拥有较高的剩余产能。我们认为也可以理解为OPEC+对全球原油市场供应仍掌握一定的话语权，其增减产措施对于油价的影响力依然有效。尽管当前自愿减产仅仅延长至9月底，但我们认为不需要对四季度及明年的实际增产过度担忧。受制于上游投资，伊朗和委内瑞拉年内产量继续增加空间相对较为有限。非OPEC国家下半年供应有一定增量预期，巴西海上FSPO项目和加拿大TMX管道扩建工程的投产均能够带来新增供应。美国方面，上半年美国新钻井和库存井数量没有明显增加，完成井数量小幅下滑，支撑美国原油产量高位的在于新钻井单产的提高，从目前的库存井数量来看，并不足以支撑年内美国原油产量进一步增长，因此我们对于美国原油产量持保守态度。

　　3、需求方面：从三大机构的预测来看，年初整体对于年内的原油需求较为乐观，但随着中国进口需求表现疲软，EIA和IEA均连续几月下调了对于今年全球原油需求增速的预期，但是进入到三季度欧美交通出行的传统旺季，海外汽油等需求的逐渐兑现使得三大机构对于全球原油需求的增速预期再度有一定乐观转向。当前高频数据显示美国陆上和航空出行人数同比出现增加，夏季出行旺季需求在逐渐兑现中。但另一方面，我们看到当前国内炼厂开工率仍处于低位，对原油进口需求尚未有显著提升。上半年受到油价高位和下游成品需求疲软的影响，国内原油进口表现不及预期，预计下半年随着部分炼化一体化装置的投产，国内炼厂原油买兴有望提升。

　　4、策略观点：从供需缺口来看，预计三季度全球原油市场整体会呈现较大的供需缺口，四季度也呈现供需紧平衡，因此对于三季度油价我们相对比较乐观，在供应收紧和需求旺季的支撑下或能达到年内高位，四季度如若OPEC产量如期增加，那么对于原油或产生向下压力，因此我们预计油价下半年整体或呈现先涨后跌的走势。

　　5、风险提示：海外夏季旺季需求兑现不及预期，OPEC产量政策变化

　　燃料油：高低价差波动较大，关注相关套利机会

　　1、供应方面：高硫端，上半年俄罗斯炼厂遇袭事件和炼厂检修使得其对亚洲的高硫燃料油供应处于低位，从6月来看，俄罗斯的高硫发货量已经开始增加。根据IEA的预计，三季度俄罗斯的炼厂投料量将达到670万桶/日，环比上升3万桶，亚洲高硫燃料油市场供应或迎来一定压力。在OPEC+延长减产计划至三季度末的背景之下，预计中东中重质组分供应或将受限，并且中东发电需求旺季也已经来临，沙特原油出口量已经降至年内低位，预计中东高硫供应难有明显增量。低硫端，上半年到达新加坡的低硫套利船货数量整体维持高位，下半年预计低硫供应也仍然会维持较为充足的状态。除了有来自欧洲的套利货物流入外，新加坡市场还会迎来尼日利亚Dangote炼厂的低硫燃料油供应。虽然5月科威特低硫出口出现明显下滑，但预计未来将再度反弹。

　　2、需求方面：炼化端，上半年受到油价高位以及稀释沥青分流影响，炼厂加大对于高硫燃料油的进口作为替代原料，成为高硫燃料油需求的重要支撑。从目前来看，稀释沥青的进口有所回升，预计未来几月地炼对于高硫的炼化需求可能不及上半年，但依然会有一定比重。发电端，高硫发电需求在中东和南亚的高温天气之下表现强劲，就沙特一个国家而言，预计三季度的高硫发电高峰将给需求带来30万桶/日左右的增量，印度、巴基斯坦、孟加拉国等地区的高硫需求也将有不同程度的抬升。船燃端，5月以来下游终端加注活动有所回升，支撑船用燃料油销量的增长。当前船东安装脱硫塔的成本最低已下降至20万美金以下，高硫燃料油相较低硫燃料油加注更具经济性，因此高硫加注占比持续增加。

　　3、成本方面：目前欧洲央行已开启降息，市场对于美联储降息预期仍有摇摆，同时需要注意下半年美国大选对当前降息时间开启的可能扰动和大选后美国政府对于传统能源政策的变化。6月以来OPEC+执行减产的力度明显增加，预计三季度结束前OPEC+供应均维持收紧状态。非OPEC国家下半年供应有一定增量预期，但我们对于美国原油产量持保守态度。当前市场对于三季度关注的重点就是在于海外出行需求旺季的到来，国内原油进口需求尚待复苏。EIA最新月报预计今年三季度和四季度的供需缺口分别为-56和-49万桶/日，整体呈现供需紧平衡的状态，其中三季度供需缺口最大，因此我们对于下半年原油的预期相对比较乐观，或将呈现先涨后跌的走势。

　　4、策略观点：今年上半年高低硫价差出现较大波动，LU-FU价差一度收敛至历史低位，下半年高硫供应有一定增加预期，虽然目前仍然处于高硫的需求旺季，但出于对三季度油价的乐观判断以及低硫燃料油和原油更强的相关性，我们认为仍然可以持续关注高低硫价差企稳反弹的机会。

　　5、风险提示：国际油价大跌，俄罗斯和中东高硫发货量超预期

　　沥青：供应或将维持低位，需求有望环比上升

　　1、供应方面：上半年，炼厂加工利润受原料贴水高位影响处于亏损状态，即使随后贴水有所修复，但炼厂开工意愿依然偏低。原料方面，在下半年美国恢复对委内瑞拉制裁之后，沥青原料端供应或紧缺可能性较小，但实际生产情况仍将取决于炼厂的加工利润和终端需求。上半年沥青排产不断下滑，处于历史同期偏低水平，7月排产也如期下滑，预计下半年整体沥青排产依然同比维持低位。上半年整体沥青炼厂开工率同比偏低，预计7月国内沥青装置产能利用率将降至31%，下半年炼厂开工率或将随着“金九银十”旺季的到来而逐步环比提升，但产量或仍同比偏低。库存端，当前沥青厂库尚未出现拐点，并且同比偏高，社库已出现拐点，但也高于2023年同期。预计下半年社库将随着旺季到来逐渐去化，但厂库压力依然较大。

　　2、需求方面：今年5-6月专项债发行进度有所增加，但整体发行进度仍偏慢。今年考虑到去年增发国债大部分结转到今年使用，以及国债的靠前发行，导致专项债发行急迫性不高。在基建增速回落的情况下下，后续专项债发行进度有望加快。发改委指出将推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设，叠加下半年地方专项债的加快发行，对基建投资增速有进一步支撑，并且有望加快实物工作量的落地。实际需求端，进入6月，南方受梅雨季影响，叠加部分地区资金制约问题仍存，终端施工受限，国内终端沥青资源用量远少于往年同期。7月预计南方部分地区雨季陆续结束，出货量将小幅增加。隆众资讯预计7月沥青54家样本企业出货量大概在162.5万吨左右。尽管今年沥青终端需求表现疲软，但下半年的“金九银十”仍然值得期待。

　　3、成本方面：目前欧洲央行已开启降息，市场对于美联储降息预期仍有摇摆，同时需要注意下半年美国大选对当前降息时间开启的可能扰动和大选后美国政府对于传统能源政策的变化。6月以来OPEC+执行减产的力度明显增加，预计三季度结束前OPEC+供应均维持收紧状态。非OPEC国家下半年供应有一定增量预期，但我们对于美国原油产量持保守态度。当前市场对于三季度关注的重点就是在于海外出行需求旺季的到来，国内原油进口需求尚待复苏。EIA最新月报预计今年三季度和四季度的供需缺口分别为-56和-49万桶/日，整体呈现供需紧平衡的状态，其中三季度供需缺口最大，因此我们对于下半年原油的预期相对比较乐观，或将呈现先涨后跌的走势。

　　4、策略观点：今年沥青整体波动较小，原料炒作暂告一段落，供应端可讲的故事有限，我们认为当前核心的关注点还是在需求的恢复，下半年的财政发力有望加快，叠加“金九银十”的施工旺季，落地到需求端仍有一定乐观预期。因此我们预计下半年沥青价格有望重心上移，摆脱当前窄幅震荡的区间。

　　5、风险提示：国际油价大跌，美国对委内瑞拉制裁的变动

　　橡胶：EUDR变量持续扰动，轮胎内需下半年发力

　　1、供给端，全球橡胶供应下半年恢复，并在四季度处在供应高峰。但考虑到可能出现的拉尼娜现象带来的频繁降水，将会在旺产季期间带来原料价格的宽幅震荡，以及悬而未定的EUDR带来的主产区原料供应的分流，将改变全球橡胶市场供应格局。今年开割时间相对政策，预计国内橡胶全年产量达到85万吨左右。在EUDR未推迟预期下，三季度的进口量同比将继续回落，市场供应整体恢复下，四季度进口有所改善。

　　2、需求端，上半年各项政策落地细则将在下半年得以体现，但半钢胎的支撑力度依旧强于全钢胎的局面难以改变。欧美等地对我国出口的轮胎、汽车等商品限制措施不断增加，是考验海外切实需求强弱与高位海运费承受程度的时候。在欧美补库大周期下，下半年轮胎出口预计同比走强，三季度将好于四季度。

　　3、库存：海外运至国内货源减少，叠加海运费走强，下游需求维持刚需，国内库存顺利去库，目前青岛库存接近库存底部，社会库存中位水平。下半年三季度需求支撑偏强，海外供应仍处在上升阶段，三季度继续去库，在四季度的时候，最大旺产季期间，国内天胶社会库存重新累库。

　　4、整体来看，下半年橡胶供应趋增，但中间存在天气等因素的扰动，需求金九银十迎来高点，库存先去后累库，天然橡胶的价格高点将出现在三、四季度切换前后。关注EUDR推迟的可能；台风季国内外主产区降雨影响程度；橡胶收储预期；外围宏观变化。

　　聚酯：装置投产进度放缓，需求内外共驱动

　　1、PX&PTA：成本扰动持续：成本端原油价格带动石化产品价格波动，原油供应收缩，年内有望高位震荡。PX产能今年暂无边际增量，需要注意计划外检修带来的装置负荷的变化。

　　供应宽松格局：PTA新投产装置外加长停装置重启，给供应带来不小恢复，但加工费同比回落幅度较大，下半年TA开工负荷受需求支撑力度而波动。下半年PTA产量同比增速较高，三季度国内需求提振叠加海外周期补库，预计国内三季度PTA供应紧平衡，四季度宽松。

　　需求内外共驱动：需求季节性旺季集中在金九银十，配合海外冬季服装启动，三季度需求驱动偏强。二季度末聚酯大厂一口价政策驱动下游聚酯产品价格提振，下半年瓶片、长丝新装置仍有投产，高库存、低利润下高位的聚酯开工能维持的可能性较小。终端纺织服装需求仍存韧性，年内一口价政策的维持，取决于终端是否买单，以及今年淡季不淡的可能性。

　　整体来看，下半年PTA成本支撑强势，供应增量预期，内需金九银十复苏预期增加，预计三季度PTA价格重心上移，四季度累库预期价格回落。

　　2、MEG：成本价格强势：成本端油价上行，石脑油-乙烯路线制MEG生产亏损大于煤制路线。

　　供应压力增加：国内下半年煤制利润修复，长停装置重启增加，上半年检修计划落地，预计乙二醇负荷下半年维持高位，油制开工关注利润是否优于煤制利润。海外装置开工保持高位，下半年进口量预计同比抬升，年内供应承压。

　　需求内外共驱动：需求季节性旺季集中在金九银十，配合海外冬季服装启动，三季度需求驱动偏强。二季度末聚酯大厂一口价政策驱动下游聚酯产品价格提振，下半年瓶片、长丝新装置仍有投产，高库存、低利润下高位的聚酯开工能维持的可能性较小。终端纺织服装需求仍存韧性，年内一口价政策的维持，取决于终端是否买单，以及今年淡季不淡的可能性。

　　整体来看，乙二醇供需紧平衡，供应压力增加，内需三季度驱动预期增加，港口库存去库幅度有限，预计乙二醇价格下半年价格宽幅震荡。

　　甲醇：MTO低开工下，传统下游提供支撑

　　1、供应：国内方面，上半年甲醇开工维持较高水平，产量在近五年最高水平。二季度前两月检修较多，产量有所下滑，但装置复产较快，6月 产量重新回至高位。下半年检修装置陆续恢复，外加河南延化30万吨、内蒙古宝丰660万吨（有配套下游装置）计划投产，预计甲醇依旧维持高 供应的状态，季节性上来看，三季度供应增加，四季度供应小幅回落。国际方面，一季度国际开工率主要受伊朗装置季节性检修和复产影响而 变化，4月份之后，非伊朗装置陆续检修，导致国外产量始终没有太大起色，整体来看，上半年国外供应维持在较低水平。目前伊朗装置基本在 正常运行，供应的边际量来自非伊装置，下半年沙特和挪威装置即将重启，若无其他意外检修和停产，预计国外供应将回到正常水平。

　　2、需求：上半年1至4月，MTO开工率较高，同比去年大幅增长，但是随着利润的不断恶化，负反馈作用开始显现，5月中下旬开始MTO开工 率大幅下降，并创近五年同期新低。MTO利润已经回升至前期水平，从目前已经公布的计划来看，部分MTO装置也有复产计划，预计下半年 MTO装置开工将有所增加。上半年传统下游开工均好于去年，尤其MTBE由于利润较好，开工率基本维持在近5年的高位水平，其余下游开工呈 现季节性变化。预计下半年利润波动不大的情况下，传统下游开工率仍将维持震荡的格局。

　　3、库存：港口方面，进口量有增加预期，叠加MTO开工低位，下半年将累库。内地方面，传统需求表现尚可，下游主动备货，下半年仍将维 持低库存水平。

　　4、总结：虽然下半年MTO装置有恢复预期，但预计速度有限，而进口方面又有增量的预期，港口大概率维持累库的节奏，价格会有一定压力 但传统下游需求尚可，内地库存低位水平之下，下方仍有支撑，因此预计甲醇价格震荡偏强，关注以及1-5价差在8月做扩的机会。

　　5、风险提示：MTO装置快速复产，煤炭价格大幅波动

　　聚烯烃：装置复产叠加新增产能，预计上方空间有限

　　1、供应：PE方面，下半年检修装置将陆续复产，同时又有新产能投放，预计供应将逐渐宽松；进口毛利接近去年，进口量跟随利润变化 无超预期变动，预计下半年进口逐步增加。PP方面，上半年，PP整体呈现高检修、高供应的状态，主要是由于新增投产计划陆续落地，产 能的扩张进一步压缩利润，使PP整体开工率维持较低的水平。下半年，复产装置涉及产能将逐渐高过检修产能，预计开工率会逐步上行， 同时新增投产计划较多，供应压力较大。

　　2、需求：PE方面，下半年农膜进入旺季，对需求形成支撑，但包装膜以及管材需求预计变动不大，因此预计PE消费虽有增量，但同比变 化不大。PP方面，预计下半年PP需求季节性增长，一方面塑编和管材受“金九银十”带动会有一定增量，另一方面BOPP和CPP开工相对 稳定，虽然注塑开工不及去年，但也大概率是维持小幅波动，对需求拖累有限 。

　　3、库存：下半年供需双增，预计11月前上游库存缓慢降低，但PP供应增量预期将高于PE，同时农膜需求将大幅增加，PE库存压力小于PP 预计中游囤货意愿将有所增加，导致库存水平上移；下游按需采购原料，预计仍将保持低库存水平。

　　4、策略：三季度随着检修装置陆续复产供应将率先增加，需求相对滞后，可能会对价格形成一定压制，九月和十月是需求旺季，此时主力 合约也将完成切换，预计估值将有一定上移，十一、十二月需求变动不大，重点关注四季度投产计划的落地情况。综合来看，PP下半年新 增装置计划较多，供应端压力以及库存压力都高于PE，L-PP价差可以择机做多。

　　5、风险提示：原油价格大幅上涨

　　PVC：需求逐渐发力，市场预期或进一步增强

　　1、供应：上半年镇洋发展（30万吨/年）和陕西金泰一期（30万吨/年）投产，并且由于电石法生产利润好于去年，因此开工和产量同比增加，尤其进入6月，检修装置复产速度加快，产量迅速回升至5年高位水平。下半年计划检修偏少，金泰二期（30万吨/年）即将投产，并且西北地区装置利润尚可，主动降负概率较小，因此供应仍有增长预期，月产量或将维持在190万吨/月附近。

　　2、需求：2024年春节假期稍晚，下游开工率变化较去年有所延后，春节后受房地产和基建项目恢复进度缓慢，导致管材和型材开工率一直保持在近几年的低位水平，直到5月中旬左右，下游开工才超过去年，一方面是由于6月是年内房地产竣工的小高峰，另一方面是由于发改委要求国债项目于6月底前全面开工。预计三季度房地产竣面积不会出现较大增量，但基建项目建设速度将有所加快；四季度房地产竣工端将提供增量。因此，下半年需求仍有一定支撑，下游开工将高于去年。下半年受海运价格持续增长影响，PVC出口将受到抑制，另一方面下半年印度需求可能会趋于平淡，因此预计下半年出口增速或将回落。

　　3、库存：下半年，供应将有所增加，炼厂去库速度将有所放缓，需求有增加预期，社会库存预计进入缓慢去库阶段，同时由于期限结构影响，仓单数量将维持高位水平。

　　4、策略：综合来看，下半年供需均有增加，但供应端对价格影响有限，价格主要围绕需求变动，基建项目加速以及房屋竣工面积增加将对价格形成支撑，同时7月将要召开二十届三中全会，可能会进一步增强市场预期。目前市场主要矛盾点是较高的社会库存以及仓单，但在目前结构下，仓单可转抛远月，因此2409受此影响有限，反而是2501有较大压力。因此，预计下半年PVC价格中枢将有所上移，关注库存去化速度以及后续政策走

　　向。

　　5、风险提示：房地产和基建进度不及预期，原材料大幅波动

　　纯碱：四季度压力凸显，长周期行业景气度下行

　　1、产能：2024年上半年490万吨新增产能中有280万吨已落实，则下半年仍存在210万吨新增产能计划，纯碱产能投放压力下半年不容小觑。从更长周期来看，未来三年左右纯碱行业仍处于产能投放大周期。

　　2、生产：7-8月份检修的企业周期较长，且高温天气环境下装置运行稳定性仍有不确定因素发生，故障频率或提升、环保等因素都可能给供应水平带来扰动，也都将给三季度的纯碱供应提供阶段性支撑。

　　3、库存：上半年纯碱企业库存除春节前后明显累积外，二季度之后便维持近几年中等水平窄幅波动。目前纯碱企业库存接近100万吨附近，达到两年高点。除上游环节外，社会环节、下游企业纯碱库存今年以来都在持续提升。下半年在新增产能预期下，全产业链库存持续增加预期强烈。

　　4、需求：2024年上半年纯碱消费水平也出现明显提升。今年前五个月纯碱表观消费量提升幅度相较于产量增幅高出8个百分点；同期消费水平也较产量高出30万吨。因此，仅考虑产量和消费量两个指标，纯碱当前还维持紧平衡状态（不考虑库存因素）。

　　下半年浮法玻璃行业生产水平存在下降预期，尤其在其需求长期低迷、行业濒临亏损的情况下产线冷修现象或增多；光伏玻璃下半年约有2.5万吨左右的日熔增量预期，汽车玻璃增量能抵消少部分浮法玻璃冷修缺失需求，碳酸锂行业规模持续扩张。预计下半年纯碱需求整体平稳运行。

　　5、进出口：我国纯碱净出口国的地位也已转换为净进口国，1~5月我国纯碱净出口数量为-29.12万吨。部分下游企业已经将进口当做正常采购原料渠道，因此后期纯碱进口数量高位、出口数量维持的状态或继续存在。

　　6、总结：三季度供应端的季节性检修、突发事件仍会给市场带来支撑，需求端运行平稳的情况下，纯碱市场压力并不突出。下半年的产能压力主要集中在四季度，轻碱下游也面临冬季大气污染环保治理等风险，重碱下游刚需水平或维持平稳，供需压力将明显增加。同时，考虑到中下游对高价纯碱的抵触情绪、进口货源冲击等影响因素，纯碱市场压力将更加凸显。

　　从大周期来看纯碱行业高景气周期已过，此后两年行业景气度处于下行通道。行业新增产能压力较大，未来需求增量能否抵消产能及库存的增量压力，需要时间持续验证。

　　7、期价预期：三季度纯碱期货主力合约价格中枢或仍将围绕2000元/吨中枢运行，上下300元/吨幅度波动；四季度市场压力明显，期价运行中枢或继续下移，关注主力1800元/吨运行中轴，底部反复测试氨碱法成本线下方10%~15%支撑位。

　　尿素：下半年产能压力大，市场或将承压

　　1、供应：上半年新增产能落地远不及预期，但行业生产水平及实际供应量均处于同比高位运行。1~5月份尿素行业月均开工率同比提升4.24个百分点；1~5月尿素总产量同比提升9.85%。尿素日产水平长期处于同比最高，年内日产最高接近19万吨。

　　未来三年行业都处于产能扩张周期。2024年上半年落实仅30万吨装置，下半年预期仍有720万吨待落实，若产能如期投放，则同比增幅10.16%，行业新增产能压力依旧巨大。需重点关注行业新增产能落实进度。

　　2、库存：高日产并未转换为高库存。6月26日尿素企业库存25.56万吨，处于近几年的中等水平，企业压力不明显。由于尿素出口依旧受限，港口库存低位徘徊。

　　3、需求：2024上半年尿素消费量呈现绝对水平高、同比增速快的特点。农业需求3月份延迟，并与4~6月需求重叠。5-~6月主流地区干旱，作物追肥略有延迟。工业需求同比偏高，复合肥、三聚氰胺1~5月产量同比分别提升2.86%、28.69%。环保、日化行业等对尿素需求量增加。

　　下半年尿素需求力度弱于上半年，但仍有秋季肥、淡储备肥等支撑，同时还有出口因素扰动。需求端的不确定因素在于季节性规律减弱。旺季备肥延迟、淡季不淡等现象频出。淡储环节也存在高价不愿储备、低价不愿投放市场等情况。

　　4、外围因素：2024上半年宏观及商品市场情绪3月份偏弱，4月之后反弹。国际市场再现因天然气短缺导致尿素生产中断现象，国外价格明显上涨从而联动国内市场。

　　5、出口： 1~5月中国尿素出口总量较2023年同期下降91.66%，在保供稳价主导下出口依旧受限。另外，出口利润窗口不再也限制了国内厂商出口意愿。

　　下半年出口局势暂时不明，但国际市场扰动程度仍较上半年高。主要在于印标频率下半年偏高、国际能源价格波动、尿素生产企业原料供应情况不确定因素较大。

　　6、总结：上半年尿素市场呈现产能投放不及预期、生产水平高位、需求增长、出口下降明显、宏观及商品市场影响提升等多种特点。尽管如此，尿素期货价格和现货价格波动幅度都较往年明显收窄，市场运行整体平稳。

　　基本面来看，下半年国内产能压力巨大，需求水平虽同比偏高但力度将较上半年略有减弱，仅供需来看下半年市场将承受较大压力，价格重心或有下移。

　　需要注意的是，宏观及商品市场情绪扰动仍将持续，尿素产能投放进度、需求备货力度以及国际市场、出口等各方面都存在非常大的不确定性，这些也将给尿素价格的下行趋势带来诸多干扰和反复，不排除阶段性上行趋势出现的可能，建议理性对待。

责任编辑：李铁民 广东股票配资